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2009 06-24

反收购、反垄断与经济安全审查----后股权分置时代外资收购的风险防范

上海办公室 杜晓堂
 
  “外资收购”一直是一个容易触动国人敏感神经的字眼,全国人大代表、首钢董事长朱继民今年两会期间关于“花三百亿就能买到中国最大的钢铁企业,米塔尔用约一百八十亿元就能控股在沪上市的宝钢”的说法着实让人大吃一惊。自上世纪九十年中期“中策现象”被质疑和“北旅汽车案”开外资收购中国上市企业先河以来,有关外资收购的利弊之论一直不绝于耳。其利在于,本土企业通过外资收购获得了资本、技术、管理和企业产权结构、治理结构的完善,外资收购推动了中国经济全球化和参与国际经济竞争的进程,外资收购已成为拉动我国GDP增长的重要力量等等;而其弊则在于,外资收购造成了国有资产流失和本土经济边缘化,外资收购加剧了行业垄断和对本国国民的福利损失,外资收购使本土企业沦为跨国企业国际分工的孤立环节危害本国的经济安全等等。一言毕之,外资收购是把双刃剑。
  如果说在股权分置时代,外资收购之弊已经屡屡让人担忧,那么在后股权分置时代,外资收购之弊就更需要人们警觉;如果说如何利用外资收购这把双刃剑、如何防范外资收购的风险是股权分置时代值得研究的问题,那么在后股权分置时代,特别是在最近中国企业纷纷折戟海外并购和外国投资者屡屡控制中国优势产业之时,这就更是一个值得研究的问题。
 
  一、G华新的定向增发方案拉开了后股权分置时代外资收购的序幕
  2006年3月7日,G华新(600801)公告披露:G华新与其第二大股东瑞士Holchin B.V.于2006年3月6日签署了《外国投资者战略投资框架协议》,拟定Holchin B.V.将通过由企业向其定向发行人民币普通股(A股)的方式对企业进行战略投资、增持企业的股份;G华新拟向Holchin B.V.定向增资发行人民币普通股(A股),每股面值为人民币1.00元,发行数量为16,000万股,Holchin B.V.将按照其所接受的最终发行价格全额认购发行的股份;定向发行价格确定的原则为不低于董事会决议公告前20个交易日内企业A股股票均价的120%。
  在沪深两市已完成股权分置改革的G股企业中,G华新是第二家公布定向增发方案的企业,方案一经公告,马上引起了市场各方的极大关注。G鞍钢(000898)的定向增发早已先行一步,其新增流通A股已经于2006年3月13日正式上市。显然这次市场各方对G华新的关注不在于定向增发,而在于G华新系《外国投资者对上市企业战略投资管理办法》实施以来第一家外资实施增持的上市企业,G华新的定向增发方案拉开了后股权分置时代外资收购的序幕。
  当然,G华新的定向增发目前仅仅处于董事会提出方案阶段,其实施尚需要履行股东大会审议通过以及商务部和证监会核准等法律程序。大家不妨在此对该方案可能遇到的法律障碍做出分析。
  首先,该方案是否符合上市企业再融资管理办法的规定目前尚不能确定。监管部门正在制订《上市企业再融资管理办法》,根据目前在一些部门传阅的《上市企业再融资管理办法征求意见稿》,对于定向增发的规定有:“允许上市企业向不超过10个特定投资者发行股票;上市企业持股前5名的股东,也可以是定向增发的对象。但定向增发募集资金总额不得超过企业上年度末经审计净资产额的50%,向控股股东或实际控制人定向发行时不受此约束。”由于瑞士HolchinB.V.在定向增发前只是G华新的第二大股东,因此G华新此次增发将受到上述50%额度的限制。根据G华新2005年年报,其净资产额为12.14亿元。而G华新公告之前20个交易日内,其A股均价约为5.10元,按该价格增发,发行1.6亿股,则募集资金总额将超过8亿元,大大超过其净资产的50%。
  其次,该方案涉及到要约收购,G华新能否被豁免要约收购义务目前也不能确定。根据G华新的公告材料,本次定向增发方案是以瑞士HolchinB.V. 被豁免要约收购义务为实施的前提条件。对照目前尚具备法律效力的《上市企业收购管理办法》关于豁免要约收购的规定,G华新很难找到可以适用的被豁免要约收购义务的条款。但是,由于证监会正在修改《上市企业收购管理办法》,G华新能否被豁免要约收购义务也就不能确定。
  虽然G华新的定向增发方案有以上不确定性,但大家有理由相信,一旦序幕被拉开,好戏就一定会上演,主角即使不是G华新和瑞士HolchinB.V.,也一定会是其他上市企业和外国投资者。
 
  二、后股权分置时代的市场环境放大了外资收购对中国经济安全的冲击
  伴随着股权分置改革的推进,一大批规范证券市场的法律法规也逐步修订并颁布实施,以新《企业法》新《证券法》为核心的新企业证券法律体系正在形成。股权分置改革是“破”,新企业证券法律体系的建设则是“立”;股权分置改革是“拆迁和改造”,新企业证券法律体系则是“规划与立规”。在新企业证券法律体系逐步建立和完善的后股权分置时代,全流通的市场环境将放大外资收购对中国经济安全的冲击。
  首先,后股权分置时代对外资收购的开放政策趋于稳定,规范外资收购的法律法规逐步完善,外资收购逐步获得了国民待遇。
  中国对外资收购的政策,特别是外资收购上市企业的政策曾经出现过反复。1995年9月,国务院办公厅转发的《国务院证券委员会关于暂停上市企业国家股和法人股转让给外商请示的通知》(48号文)曾经使外资收购上市企业被禁止达6年之久。受申请加入WTO的大环境影响,2001年之后,中国对外资收购的政策逐步放开,有关部门逐步颁布实施了《关于上市企业涉及外商投资有关问题的若干意见》、《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《金融资产管理企业吸取外资参与资产重组和处置的暂行规定》、《引导外商投资方向规定》、《外商投资产业引导目录》、《外资参股证券企业的设立规则》、《外资参股基金管理企业的设立规则》、《关于向外商转让上市企业国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》、《外国投资者并购境内企业的暂行规定》等数十个规范性文件,特别是近期还颁布了《外国投资者对上市企业战略投资管理办法》。上述规范性文件明确了外资收购的原则、程序、审批、外汇管理、行业准入等具体操作上的问题,形成了一个较为完整的外资收购政策法规体系和以鼓励规范为主导的稳定预期,外资收购逐步获得了国民待遇。
  其次,后股权分置时代外资收购的渠道被扩大、方式更灵活。
在股权分置时代,外资取得中国上市企业A股股份只有通过协议收购非流通股股权或通过QFII收购流通股股权这两种方式;在后股权分置时代,外资不仅可以继续采用股权分置时代的两种方式,还可以根据2006年1月5日颁布的《外国投资者对上市企业战略投资管理办法》以“上市企业定向发行新股方式和国家法律法规规定的其他方式取得上市企业A股股份”。后股权分置时代,外资收购的渠道被扩大、方式更灵活,外资可以直接获得上市企业的流通股份。随着股权分置改革的完成以及外资持有流通股的蔓延,外资必须通过QFII参与境内二级市场交易的限制性意义将越来越微乎其微。
  第三,新企业证券法律体系部分要约收购的规定和鼓励并购的引导思想降低了外资收购的风险。
  新《证券法》第八十五条规定“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市企业” 的“其他合法方式”为市场创新留下了广阔的空间;而第八十八条规定“通过证券交易所的证券交易, 投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市企业已发行的股份达到百分之三十时, 继续进行收购的, 应当依法向该上市企业所有股东发出收购上市企业全部或者部分股份的要约”,则是放弃了原证券法强制性全面要约的要求,改为收购人对全部要约和部分要约有选择权。据悉正在修订的《上市企业收购管理办法》的引导思想之一是鼓励收购,活跃收购市场。上述新企业证券法律体系关于上市企业收购的规定降低了收购者包括外国收购者的收购风险。
  上述分析表明,后股权分置改革的市场环境带来了外资收购的便利性,外资收购对中国经济安全的冲击将会被放大。从这一意义上讲,“三百万即可买下宝钢”的说法并非危言耸听;将近年来外资金融机构参股中国国有银行、决策部门提高QFII额度,国际风险基金热衷于参与国企改制、投资重型机械、水泥等实业领域的现象称之为“新洋务运动”亦非哗众取宠,如何防范外资收购带来的风险的确是一个迫在眉睫的问题。
 
  三、适当实施反收购措施是降低外资收购风险的有效办法
  反收购,是指目标企业管理层为了防止企业控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本企业的行为,反收购的核心在于防止企业控制权的转移。允许目标企业管理层采取一定的反收购措施,并对目标企业管理层的反收购措施施加严格的限制是国际上关于反收购的普遍态度。
  随着股权分置问题的解决和全流通时代到到来,外资在中国的收购特别是敌意收购将会越来越多。可以预计,国际上成熟资本市场经常上演的收购和反收购大战也将越来越多地在中国上演。因此,为防止被恶意收购,在法律法规许可的范围内主动采取一些反收购措施,就成为企业的控股股东,特别是控股比例较低的控股股东以及关键性产业降低外资收购风险有效办法。
  经考察,国际上成熟资本市场主要有以下四种类型反收购措施:
  1.提高收购者的收购成本,降低目标企业的收购价值
  就提高成本而言,主要措施是设立专门的企业章程,规定企业一旦被敌意收购者控制,收购者要向企业的各利益主体如原有股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔可观的补偿金,从而给收购设置极高的附加成本,驱赶潜在的收购者。具体措施包括一旦企业控制权转移就向原股东低价发行新股票或者要求收购者马上兑付企业原先债券的毒丸术(Poison pill);在企业章程中规定管理层重组时收购者需向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的金降落伞计划(Gold parachute);就降低企业在敌意收购者眼中的价值而言,被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优质资产,增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率,向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。发生在2005年农历新年之际的盛大收购新浪案曾经轰动一时,在这场由中国人在美国证券市场上演的收购与反收购之战中,被收购方新浪企业的董事会就曾经抛出过“毒丸”。
  2.提高相关者的持股比例,增加收购者取得控股权的难度
  着眼于股权方面的反收购措施使得收购者取得控股权的必要条件变得无法实现。具体的措施有:在没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比例,如绝对的自我控股设计、与关联企业的交叉持股结构、推行员工持股计划(ESOP),管理层收购(MBO),回购企业在外的流通股等等。在受到外部敌意并购威胁时,邀请与企业较为友好的“白衣骑士”持有股份,采取主动措施收购收购者母企业股票以收回并购要约(即帕克曼防御术Pacman)。以上措施分别从事前和事中提高了收购者获取企业控制权的难度。
  3.制定策略性的企业章程,提高外部人改组企业管理层的难度
  该种反收购措施使得即使外部收购取得控股权也很难改组企业的管理层,真正掌握企业的控制权,从而使得并购的预期收益难以实现。具体的措施包括在企业章程中规定企业是否接受合并等重大事项大多数股东而不是半数股东同意才能生效;公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约;分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行,而不能一次全部更换;投票权不是一股一票而是各类型的股东投票权有所区别,如我国近期开始实行的上市企业累积投票制度和分类表决制度;等等。在1998年7月中国证券市场发生的“大港-爱使”之争中,被收购目标企业爱使股份的章程中就曾经出现过董事会成员一次改选不能超过半数的反收购条款,在当时也曾经引起了关于股东权利和企业自治问题的另一场争论,纷争的结局是大港成功入主爱使,“企业章程中董事会成员一次改选不能超过半数”违反股东权利是企业自治权利滥用的观点占了上风。
  4.贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定
  该种措施通过给予收购者一定的经济利益,促使目标企业和收购者达成一定的妥协,收购方最终收回收购要约,从而使目标企业达到反收购的目的。主要的手段是所谓的绿色邮件(Greenmail)。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,一般受到各国监管当局的严格禁止,基本上属于企业私下里的行为。一旦被发现,管理层通常被处以严重的惩罚。
  借鉴以上国际上成熟资本市场常用的反收购措施,结合规范中国的法律法规,从可操作性上看,后股权分置时代我国企业可以采用的反收购措施有以下几个:
  1.毒丸术
  所谓毒丸术(Poison pill)是指一旦企业控制权转移就向原股东低价发行新股票或者要求收购者马上兑付企业原先债券的反收购措施。毒丸术的实施离不开一些制度配合,如期权期股制度和定向增发制度。由于此前缺乏相应的制度环境,“毒丸术”这一反收购措施在中国还没有实施的先例。2006年1月1日实施的新《证券法》允许股份企业定向增发股份,2006年1月1日实施的新《企业法》允许上市企业回购股份奖励本企业职工,中国证监会2005年12月31日出台的《上市企业股权激励管理办法》(试行)允许对上市企业职工实施限制性股票和股票期权的激励,中国证监会即将出台关于定向增发的实施细则,这些都为上市企业实施“毒丸术”创造了条件。
  在中国目前政策法律允许的范围内,“毒丸术”的实施可以通过在企业章程中设置相应的反收购条款如“一旦出现本企业控股权即将发生转移的情况,企业董事会有权根据有关法律法规决定实施定向增发或行使股票期权的具体方案”,也可以结合股权激励制度的实施规定“在本企业控股权将发生转移时,持有本企业股票期权的行权人可以选择提前行权”。当然,无论是通过企业章程的反收购条款实施,还是结合股权激励制度实施,上述毒丸术的设计在操作程序上都必需经过股东大会的表决通过才能实施。
  2.金降落伞计划
  所谓金降落伞计划(Gold parachute),是指在企业章程中规定重组管理层时收购者需向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的反收购措施。金降落伞计划涉及企业高级管理者的薪酬制度。根据目前有关法律法规的规定和实践中的惯常做法,上市企业董事会一般设薪酬与考核委员会,该委员会的主要职责是研究和审查董事、监事、高级管理人员的薪酬政策与方案。其中,董事、监事报酬的数额和方式由董事会提出方案报请股东大会决定并需要公告,其他高级管理人员报酬的数额和方式由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定。因此,虽然中国目前没有对企业高管薪酬制度的限制性规定,但金降落伞计划的制订和实施需要先由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定,而后由股东大会通过后写入企业章程。
  根据目前法律法规,经企业股东大会通过以下章程条款“如果出现因本企业控制权转移而发生的董事、监事、高级管理人员被更换的情形,则企业应在被更换的上述人员离职前给予其  倍于其年薪的补偿”,实施金降落伞计划的反收购措施就建立起来了。
  3.企业合并需股东大会多数决原则
  企业合并需要股东大会三分之二多数表决通过,是目前企业章程的通用条款。但这里的“企业合并”并非仅指中国原《企业法》规定的企业“新设合并和吸取合并”,而是包括“新设合并和吸取合并”以外的企业合并方式。新《企业法》将原《企业法》“企业合并可以采取吸取合并和新设合并两种形式”的规定删去了“两种形式”的限制,更改为“企业合并可以采取吸取合并和新设合并”。即其他金融创新的企业合并方式在新《企业法》实施后也是合法的合并,其中常用的就是国际上通行的“换股合并”。在国际上,“换股合并”既是企业合并的常用方式,也是企业收购的常用方式。“换股合并”的操作方式一般采用收购方获得目标企业的股票(包括收购存量股份和认购目标企业发行新股),所支付的对价采用向目标企业的原股东支付收购方企业的股份(包括支付存量股份和发行新股)的形式。2005年中国出现的跨国并购,如联想收购IBM、alibaba收购雅虎(中国)以及2006年初发生的分众传媒合并聚众传媒采用的都是换股合并的方式。如果换股合并的企业合并方案或其他金融创新类的企业合并涉及增量股份,则涉及企业发新股问题,需要企业股东大会三分之二多数决通过。
  因此,全面正确理解新《企业法》关于企业合并的规定,扩大“企业合并股东大会多数决原则”的适宜范围,亦可以达到反收购的目的。
  4.高级管理人员职权转移股东大会多数决原则
  企业收购最终完成的标志不在于控股股权依法过户,而在于股权过户后成功改选董事会和控制企业的生产经营,包括顺利接收企业的公章、印鉴和企业文件。而对于改选董事会,特别是接收企业的公章、印鉴和企业文件,法律并无明确的规定。因此,可以在章程中规定高管职权转移股东大会多数决的反收购条款,诸如“非经股东大会事前以特别决议批准,企业不得与董事、总裁和其它高级管理人员以外的人订立将企业全部或者重要业务的管理交予该人负责的合同”等,同样可以达到增大收购难度和成本的目的。
  事实上,国内目前已经有上市企业在其章程中规定了这一反收购措施。
  5.股权激励计划
  制订和实施股权激励计划,也是反收购的有效措施。根据中国证监会证监企业字[2005]151号《上市企业股权激励管理办法》(试行),上市企业的高管和员工可以获得本企业的股票或股票期权,即用于激励的标的可以是本企业的限制性股票,也可以是以本企业股票为标的的股票期权。限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件,从上市企业获得的一定数量的本企业股票。由于新《企业法》规定企业回购本企业股票用于奖励职工不得超过本企业已发行股份总额的百分之五,因此以回购方式奖励给职工的限制性股票数量上限为本企业已发行股份总额的百分之五。股票期权是指上市企业授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本企业一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市企业一定数量的股份,也可以放弃该种权利。股票期权计划的数量上限为标的股票总额。
  根据《上市企业股权激励管理办法》的规定,上市企业全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过企业股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准,任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本企业股票累计不得超过企业股本总额的1%。上市企业的员工和高管持股总计最多可达企业股本总额的10%,制订和实施股权激励计划可以提高上市企业管理层的稳定性,从而增大敌意收购者的收购成本,或使控制企业的目的最终难以达到。
 
  四、制订实施《反垄断法》和完善经济安全审查制度是防范外资收购风险的根本途径
  在微观层面,具体到每一个被收购的目标企业,外资收购使控股股东和管理层面临丧失控股地位和被改选的风险;在宏观层面,具体到被收购目标企业所处的行业和国家,外资收购可能带来行业垄断和对国家经济安全的危害。法理上讲,“有损害就必有救济”。对微观层面的风险,可以通过前文所述的反收购制度加以平衡;而对宏观层面的风险,则可以通过《反垄断法》和外资收购审查制度加以防范。
  首先,我国亟待加快制定和实施《反垄断法》,防范外资收购造成的行业垄断。
  因企业收购而造成垄断产生、竞争减少的确有害于社会,即使是善意并购也会产生同样的后果,各国反垄断立法都已经或正在为解决此项问题做出努力。目前我国被外资收购的目标企业基本上都处于所属行业的前列甚至龙头地位,大都属于“斩首收购”,如凯雷收购徐工、柯达收购乐凯、拉法基收购瑞安建业、米塔尔收购华菱管线、吉列收购南孚、美国AB企业收购哈啤、欧莱雅收购 “小护士”和“羽西”等等案例。从跨国资本直接投资以获取垄断优势的角度来考虑,收购处于行业龙头地位的企业可以达到事半功倍的效果;但从一个国家的经济安全考虑,如果听凭发展,将十分危险。
  逐利是资本的天性,利益最大化就的要求是追求垄断地位,谋取垄断特权。但是寡头一旦控制市场就可能压抑竞争,降低市场效率,扭曲市场结构,外资亦是如此。在世界经济中,经济全球化发展速度越快,经济自由化程度越高,其结果是企业规模越来越大,产业垄断程度也越来越高。体现在外资收购问题上就表现为外资收购带来的产业垄断问题。现实情况中,外国企业往往将跨国收购企业作为进军、扩大、占有其他国家市场份额的有效手段,在这种观念的引导下,外资收购还很容易造成被收购企业所在国的产业受到冲击。因此,我国应尽快制订和实施《反垄断法》,赋予国家以公法的调整方法介入私法的调整领域,约束不正当外资收购行为。
  其次,加强和完善对外资收购的国家审查,确保国家的经济安全。
  对外资收购进行经济安全审查是发达市场经济国家保护本国经济安全的惯常做法。在美国,履行这项职责的机构是美国外国投资委员会(The Committee on Foreign Investment in the United States)(CFIUS),近期中海油竟购优尼科、联想收购IBM(PC)和阿联酋迪拜企业收购美国6大港口等外国资本对美国的收购都曾受到这个机构的审查。
  据CFIUS自己的网站先容,该委员会系根据《美国第11858号行政法》(Executive Order 11858)于1975年成立,其主要职责是评估和监督外国投资对美国的影响。1988年,当时的美国总统布什根据《第12661号行政命令》,赋予CFIUS实行美国《1950年国防产品法规》第721条款(Section 721 Of the Defense Production Act of 1950)的责任。第721条款也被称作“Exon-Flolio条款”,它规定总统或其指派者(CFIUS)接受外国机构收购美国企业的书面通知,当CFIUS接到通知后,审批程序将在30天内进行,该程序也可以延长到在45天内结束;当调查完成后,调查报告应当提交给总统,总统必须在15天内做出最后决定,整个过程最长为90天。在被赋予实行"Exon-Florio条款”的重任后,CFIUS事实上已经成为审核外国企业并购美国企业的最重要关卡。CFIUS是一个跨部门运作的机构,由美国国家科技政策办公室、总统国家安全事务助理、总统经济政策助理、国土安全部、国务卿、国防部、商务部、司法部、行政管理和预算局、美国贸易代表和经济顾问委员会共12个部门的成员构成。资料还显示,CFIUS很少对跨国并购展开正式全面调查,其成立以来,审批了逾1500宗申请,其中只做了22次全面调查,前美国总统老布什是唯一的一位曾否决外资并购的美国总统,他于1990年否决了中国航空技术进出口企业对西雅图飞机零件制造商发起的并购。此外,大型的跨国收购还可能需要通过美国司法部和美国对外贸易委员会等机构的反垄断审查。
  可见,即使是在市场经济最发达的美国,一旦涉及到国防、能源、高科技、传媒、航空、国土资源等敏感领域和战略资产,经济安全审查就成为必经程序,美国政府也借此建立了一道安全屏障。
  目前我国的《外商投资产业引导目录》将外资进入中国的产业分为鼓励类产业、限制类产业和禁止类产业三类,规定了外资禁止进入和限制进入(不能超过51%股权比例)的产业,实质上也是对外资收购建立了一道安全屏障;同时,《外国投资者并购境内企业暂行规定》规定当境外并购可能造成“境内市场过度集中”时,并购方应当向商务部和国家工商总局报送并购方案,由其决定是否“放行”;另外,有关三资企业的法律法规也规定了外资企业设立时的批准程序问题。上述法律法规将我国对外资收购的安全审查和反垄断审查赋予了商务管理部门和工商管理部门,审查的判断标准包括境外收购方是否在我国境内拥有的资产超过30亿元,或者是否在我国的当年营业额超过15亿元,或者是否在中国市场占有率已经达到百分之二十等等。遗憾的是上述关于经济安全审查的相关规定在审查机构的职责权限、审查标准、审查程序、放行标准等方面都存在许多模糊不清之处,所以目前在大家周围销售收入超过了15亿元,或拥有资产超过30亿元等被“放行”的外资收购比比皆是,如大众、通用、诺基亚、爱立信、戴尔、佳能、宝洁、飞利浦、朗讯等等。因此,目前我国有必要提高对外资收购安全审查意义的认识,积极推动制度建设,加强和完善对外资收购的国家审查,以确保国家的经济安全。
(编辑:杜晓堂,九五至尊集团事务所律师、合伙人,复旦大学经济学博士)□
 


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