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2009 06-24

集中授信证券信用交易模式简析

上海办公室  何俊辉

 

证券信用交易,即融资融券交易,又叫保证金交易或垫头交易,也是通常所说的买空卖空,是指交易客户在买卖股票等有价证券时,向经纪人支付一定比例的现金和证券,其差额部分由经纪人或银行通过借贷而补足的一种交易形式。证券的信用交易包括融资买券和融券卖空。所谓融资买券是指投资人以部分自备款做担保,向证券企业或证券金融企业融入资金,以购买证券;融券卖空是指投资人交纳一定比例的保证金向证券企业或证券金融企业借入证券出售,在未来一定的期限内,再买入证券归还给证券企业或证券金融企业。证券信用交易是在金融循环流动过程中,在信用的支撑下,在时间和空间上,扩张证券交易的行为。在信用交易中,无论是融资购券行为还是融券卖空行为,实际上都是在第三方信用的介入下,完成证券交易,实现交易盈利或亏损的过程。由于有了第三方(融资方和融券方)的信用支撑,证券交易的过程延长为“资金或证券的借贷---证券交易---偿还借贷---所有权还原(清算交割)---利润或亏损实现”这样一个过程,而不是简单的“交易---利润或亏损实现”。这样,无论是时间还是空间都大大拓展了,交易的链条也延伸了,直接导致了交易规模的扩大。

尽管证券信用交易在许多国家证券市场上被广泛采用,并深受投资者的欢迎,但是长期以来,由于担心证券信用交易会提高证券市场的投机性,加剧市场的波动和风险,我国有关法律一直对信用交易严加禁止。直到去年修改后的证券法第142条规定:“证券企业为客户买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并结国务院证券监督管理机构批准。”证券信用交易才得到法律的允许,各证券企业也纷纷组织研究交易模式上报证监会,争当吃螃蟹的第一人。

目前世界上有几种典型的证券信用交易制度,即美国、日本两种模式,台湾地区的信用交易模式是在日本模式的基础上建立起来的,但又有别于日本模式。建立我国的证券信用交易制度,应该对成熟市场的制度进行借鉴。以美国为代表的一些国家采取的是一种市场化模式(分散授信)。市场化的融资模式不存在专门从事信用交易融资的机构,而是由市场之间的证券企业和商业银行或其他非银行金融机构,通过信贷、回购等多种形式的市场工具完成。这种模式下的信用交易风险表现为市场主体的业务风险,监管机构只是对市场运行规则作出统一的制度安排,并监督实行。日本、韩国则采取的是一种专业化的融资模式(集中授信),证券企业与银行在证券抵押融资上被分隔开,由带有一定垄断性的专门的融资融券企业对会员单位提供信用交易的融资融券,这种专门的融资融券企业,本身就是对监管当局的政策和调控起着重要的辅助作用。

美国证券信用交易制度的根本特征就是货币市场和资本市场的高度贯通,资金可以通过多种渠道融入证券企业以适应其市场业务的需要。美国证券企业的融资融券交易是应市场发展的需要而自发形成,本身来源于市场的自身选择,在监管者提供监管框架以前已经形成了一整套信用交易的基本体系,监管者只是在原有框架的基础上,通过法律和规则的形式在总体上进行规范和管理。日本政府建立专业化证券金融企业最直接的原因是为了活跃证券市场,建立专业化转融通机制,也是为了使当局能够并有效地控制市场。由于证券金融企业是专营,金融机构非经特批不得参与,所以政府可将企业地数目控制在少数几家。由于中央银行对企业直接注资,所以能直接影响企业的转融通决策。这样,企业实际上既担负着向市场提供资金的功能,又有平衡市场、减少价格波动幅度的职能。专业化的证券金融企业的另一个优势是便于监管。证券金融企业与银行的最大不同是它的资金来源于投资而不是存款,它的业务比较专一,即只从事对证券企业的融资融券业务。从这一性质出发,日本监管当局可以通过对证券金融企业的业务活动进行跟踪监督来了解市场的资金活动情况,大大减轻了监管部门的工作负担。笔者认为,我国拟建立的证券信用交易体制,应该借鉴日本的模式,采取证券金融企业专营的模式(如图1)。

 

 

 

中央银行、商业银行

基金、保险企业、银行等

证券金融企业

信用交易券种

保证金比例

借贷券种

抵押证券的折扣

融资融券比例

资金

证券

规定

规定

证券企业

投资者

在这种架构下,各方的职责如下:

1、交易所。交易所决定的是信用交易股票的资格、即明确允许用以信用交易的证券资格要求,定期公布允许从事融资融券交易的证券。一般融券交易资格要求比融资交易证券的资格要求要高。交易所有资格根据某证券的市场表现和经营状况的变化,临时决定全部或部分取消该证券的信用交易资格,或者要求在清算、补仓等条件上提高要求。

2、证券企业。对于允许投资者从事融资交易或融券交易的证券,已经在政权企业开设信用交易帐户的投资者,可以根据交易所定期公布的名单,向证券企业提出融资要求或融券要求。证券企业根据各个客户的资金和信用状况,决定是否受理该委托,如果受理该委托,则代理客户,并将所有客户的要求汇总,转而向证券金融企业申请转融通。证券企业还决定着对客户提供融资或者融券的利率水平。

3、证券金融企业。证券金融企业主要负责以下几个方面的工作:第一,券商的融资融券资格。只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。第二,借贷的股票。在交易所公布的基础上,可以提出更小的范围。第三,抵押证券的代用率。第四,融资融券的比例。

 

在集中授信交易模式下,当证券企业向证券金融企业申请融资的时候,首先按照规定的格式进行申请,然后在商谈确定以后,由证券金融企业将资金划拨到交易所,指示交易所买入所指定的证券,交易所通过证券登记结算企业将证券过户给证券企业,而证券企业将证券的过户凭证等抵押给证券金融企业。证券卖出后,证券企业扣除客户所借款项和相应的利息费用后,将卖券利润划归客户。过程如图2

证券企业

登记结算企业

证券金融企业

交易所

1.协商

5.抵押

3.交易清算过户

2.划拨资金

4.过户

    在证券企业向证券金融企业申请融券时,由证券企业向证券金融企业缴纳保证金,在证券金融企业同意借出证券后,通知证券登记结算企业办理过户手续,交易所将证券企业融券卖出的收入直接划入证券金融企业作为抵押。过程如图3

证券企业

登记结算企业

证券金融企业

交易所

1.交纳保证金

3.过户

5.卖出后抵押

2.过户

4.通知卖出

我国证券市场属于典型的单边市场,只能做多,不能做空。建立完善的信用交易制度,一方面可以弥补我国证券交易方式的空缺,将原来十分单一的现货交易丰富为现货交易、信用交易、期货交易、期权交易及股指期货交易等在内的完善的交易体制,逐渐与国际市场接轨;另一方面,有利于减轻我国股市的波动,促进我国证券市场的规范运行。开通信用交易后,银行贷款流入股市的渠道和方式将得以透明化和规范化,避免由于信贷资金的流入流出所引起的股市过渡波动;另外,引入做空机制,使做多与做空在市场运作中对称和互补,对稳定股市也有益处。笔者认为,在中国金融市场发展的现实情况是交易品种少,交易规模小,机构投资者的发展还处于初级发展阶段,更考虑到我国金融分业经营的状况,证券信用交易采取集中授信的模式更为可取。


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