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2009 06-22

日本证券市场:国内企业赴海外上市的又一选择

上海办公室  俞文

 

近年来,与国内企业纷纷到香港、新加坡、美国以及伦敦证券市场上市形成的一波又一波的海外上市浪潮相比,日本市场则似乎无人问津。在这种背景下,20041028日新华财经在东京证券交易所创业板的成功上市就受到了广泛关注。不过,由于新华财经总部设在香港,所以它还不能说是真正意义上的中国本土企业,尽管其大股东的中国背景以及它是以提供中国国内金融市场的金融信息服务为主业这样的特点,被许多人认为是首家中国企业在日本的上市。这种状况似乎给大家这样一个疑问:莫非日本市场并不欢迎中国企业?

其实,早在10多年前日本的有关机构就表明了欢迎中国国内优秀企业到日本上市的态度,而且19973月日本当时的大藏省以及东京证券交易所就与中国证监会签署了中国企业在日本上市的谅解备忘录和意向书,并且事实上从1998年开始也已经有国内企业提出了上市东京证交所的申请,1只是由于十多年来日本经济的持续低迷,再加上日本的证券交易所上市门槛高以及国内企业对日本证券市场的不了解,因此,中国国内企业在日本上市终究未能变成现实。当然,长期以来中国国内上市企业接连不断的违规事件和丑闻,恐怕也是日本证券市场对中国企业敬而远之的一个因素。进入2003年以后,日本经济开始逐步走出低谷,因而中国企业赴日本上市又旧话重提。东京证券交易所为了吸引包括中国企业在内的外国企业来东京上市,一方面积极采取措施,刺激投资者的需求,并推动政府改革有关股票交易受益的课税制度,活跃股票交易,还放宽了外国企业上市的限制,简化上市申请手续,废除双重审查制度。同时日本的东京、大阪两大证券交易所还到中国来开展讲座、研讨等交流活动,进行积极推介。特别是日本有关部门以及东京证券交易所、业内著名人士与中国国内有关机构于200212月成立了以推动中国企业赴日本上市的“中国企业日本上市研讨会”,并就国内企业赴日本上市的许多具体问题达成了一致,基本排除了国内企业赴日上市的障碍。2此相呼应,国内许多企业也对赴日本上市表现出了浓厚的兴趣,甚至有的企业已经开始做赴日本上市的准备工作。可以说,经过中日双方的努力,正式拉开国内企业赴日本上市的序幕已为时不远。

与中国企业海外上市主要集中的其他几个市场比较,日本市场对国内企业来说仍然是一个陌生的市场。国内报刊先容日本证券市场的资料也相对较少。鉴于此,本文将详细先容日本证券市场及其上市规则、上市程序,并在此基础上对中国企业赴日本上市的前景进行分析,以供各方参考。

 

一、日本的证券市场概述

日本证券市场的起源,远可以追溯到明治维新时代,距今已经有100多年的历史。但是现代日本证券市场的形成,则是第二次世界大战以后的事,包括最初的日本证券交易法都是在美国占领军的引导下,以美国的证券法和证券交易所法为蓝本制定的。随着50年代后期开始的日本经济高速增长,日本的证券市场也得到了空前的发展。1949年以后,日本在全国各地成立了东京、大阪、名古屋、京都、新泻、广岛、福冈和札幌等8个证券交易所。2001年至2002年,8家交易所又进行了重组合并,形成了现在的东京、大阪、名古屋、札幌以及福冈5家证券交易所,再加上200412月独立的以成长性创业企业为上市对象的佳斯达克证券交易所,这样全日本就有6家证券交易所。日本的证券交易所除了佳斯达克市场以外,其他5家都设有一部、二部和创业板三个市场。

日本的证券交易所有会员制和企业制两种形式。以前,日本的证券交易所都是会员制社会团体,但是为了适应高新技术给证券市场带来的技术革命,提高证券交易所对操纵市场和内部交易的调查和监督机能,在20022003年间,大阪、东京、名古屋三家证券交易所各自改组成为股份有限企业。

东京证券交易所成立于19494月,是日本最大的证券交易所,它不论是从规模上还是从影响上都是其他证交所无法相比的。据东京证交所公布的数字,东京证交所的交易总量占到国内市场份额的93%(截止20046月末)。在泡沫经济的最盛时期,东京证交所的股票市值曾超过美国,跃居世界第一位。虽然90年代泡沫经济破灭以后日本的经济持续不景气达十多年之久,但现在东京证交所仍位居世界第二,亚洲第一的宝座。目前在东京证交所上市的企业有2236家,市值超过3万亿美金,年交易总金额也超过3万亿美金3,市值超过香港、新加坡、上海、深圳、台湾、韩国市场的总和。东京证交所的一部、二部主要面向国内企业,一部是以大型骨干企业为主的主板市场,二部是以暂时还达不到一部上市条件的中小型企业为主的二板市场。针对外国企业,东证专设了外国部和Mathers(慈母)市场。外国部成立于197312月,主要面向外国大型跨国企业和优良中型企业,最多时上市的外国企业有127家,但是,长期以来由于外国上市企业单独进行交易,导致交易的流动性差,交易量和交易额日渐萎缩,许多外国企业纷纷退市,外国上市企业的数量已经减至目前的30家。为了解决这一问题,东京证交所已经准备取消外国部,将外国部与一部、二部合并,给予外国企业以国民待遇。目前在东京证交所上市交易的外国企业中美国企业最多,有13家,其次为德国6家,其他有来自法国、英国、澳大利亚、香港、马来西亚、加拿大、荷兰、西班牙、瑞士等国,均为著名大型跨国企业,像百事可乐、IBM、摩托罗拉、波音、瑞士银行等。Mathers(慈母)则是以有成长前景的国内和国外的成长性创业企业为上市对象的创业板市场,目前有上市企业102家(截止20048月)。

日本佳斯达克市场最早是做证券交易中介业务的企业,成立于19766月,后来成立店头交易市场,200412月成立股份企业制的独立的证券交易所。佳斯达克专门是以中小型创业企业为上市对象的交易市场,目前,佳斯达克证交所有上市企业940家,是日本最大的创业板市场。

与其他海外市场相比,日本证券市场向来以保守和流动性差著称。这是由于日本政府长期以来对外国资本投资证券业持“原则禁止”的态度造成的,直到1980年《外汇管理法》的颁布,才将原来的“原则禁止”改为“原则自由”,正式开放外国资本投资日本股票。但即使从那以后,日本仍然对外国企业实行差别待遇,特别是在上市标准方面设置了高于本国企业的上市审查标准,其结果是上市的外国企业数量越来越少。以东京证交所与比之市值规模小许多的新加坡市场和香港市场相比,新加坡市场有579家上市企业,外国企业就143家,占了24%;香港市场有1051家上市企业,外国(外地区)企业181家,占17%(截至20044月);而东京证交所2236家上市企业,外国企业只有30家,所占比例只有1.3%其中亚洲企业只有2家。所谓流动性差,一方面表现为日本企业之间的股票相互持有现象严重,并且大都长期持有;另一方面表现为日本国民个人投资股票的意识不强。与在美国个人持股高达50%以上的高比例相比,在日本个人的持股比例只有大约20%。再者,由于过去税赋制度上存在问题,导致股票交易以及个人投资股票的积极性不高。尽管如此,因为日本证券市场不但本身规模庞大,其所依托的日本整个国民经济规模也巨大无比,所以,仅就这一点来说,日本证券市场仍然是十分具有诱惑力的融资市场。何况目前日本证券市场正在逐步改变以往保守的形象,敞开大门,迎接各国企业的到来。

 

二、上市规则讲解

日本的证券交易所的各个市场都有各自的上市规则,一般包括上市审查标准、一部二部的指定更替标准、上市废止标准、上市维持标准、费用标准等。除此之外,还有决算规程、信息公开规则、业务规程、交易参加者规则等。以下主要就日本最大的证交所东京证交所和最大的创业板市场佳斯达克市场上市的审查标准、费用标准作一先容。

 

(一)上市审查标准

东京证交所各部的上市审查标准,均有形式要件和实质性要件之分。在此需要说明的是,东京证交所已经提出了新的上市制度改革方案,该方案中决定取消外国部,将之与一部、二部合并,但目前尚未取消,因此,在此将现行的上市标准和新的上市改革方案中的上市标准分别先容,以便参考。

1.现行一部、二部和外国部上市标准的形式要件

项目

二部上市审查标准

一部上市股票指定标准

(一部直接上市要件)

外国部

 

须符合下列第1-5、以及第89项,并且符合第6或者第7

须符合下列第1-5、以及第89项,并且符合第6或者第7

 

1.上市股票数

上市股票数量相当于本市场买卖单位的4000单位以上

10万个单位以上

2万个单位以上

2.股份的分布情况

少数特定股东持股数

上市时预计持有上市股份75%以下

同左

股东人数为1000人以上(仅在东证上市的为2000人以上)

不会被认为企业明显多数的股票被特定的股东所持有

股东数

最低不得少于800人,同时依上市时的股票数按一定数量递增

3.设立年数

3年以上

同左

同左

4.上市股票市值

20亿日币以上

500亿日币以上

20亿日币以上

5.净资产

前一营业年度的最后一日,10亿日币以上

同左

同左

6.利润额

符合下面条件的a或者b之一:

a.最初2年内第一年利润额超过1亿日币,第二年超过4亿日币

b. 最近3年内第一年利润额超过1亿日币,第三年超过4亿日币,并且三年总计6亿日币

同左

同左

7.企业市值

超过1000亿日币——最近一年的销售总额不满100亿日币的情况除外

同左

同左

8.统一结算财务报表

a. 最近2年内(不符合6a以及7条件的,最近3年)财务报告中没有过虚伪记载

b. 最近2年内(不符合6a以及7条件的,最近3年)的审计报告中记载了“无保留意见”或“附除保留事项外准确恰当”的评价

c. 最近1年内的审计报告书上记载了“无保留意见”

同左

a. 最近2年内(不符合6a以及7条件的,最近3年)财务报告中没有过虚伪记载

b. 最近2年内(不符合6a以及7条件的,最近3年)的审计报告的综合意见原则上属于“准确恰当”评价

c. 最近1年内的审计报告书原则上属于“无保留意见”

9.其他

遵守设置代理机构、股票的样式、股票的转让限制、指定保管与交割机构等规定

同左

1.在外国证券交易所的流通状况圆满的前提下上市时的日本本国股东人数超过1000人,否则不圆满的状况下本国股东人数超过2000

2.没有设定对股票的交易限制——本交易所认可的情况除外

3.已经指定股票交易业务处理机构以及红利分配业务银行,或者已经承诺准备指定

4.上市申请企业与预托机构以及所有者之间已经签订了预托合同

2.上市审查标准的实质性要件

一部、二部上市审查标准的实质性要件基本没有国内企业与外国企业之分,主要有以下几个方面:

(1)   企业的持续性以及收益情况

a.      损益和收支情况前景良好;

b.      有足够的利润进行相应的利益分配;

c.      从与贸易对方的交易业绩、对商品的需求情况看,采购、生产、销售以及其他经营活动安定、持续;

d.      为保障资产以及经营活动的效率,企业的经营管理机构完备、运转正常;

e.      企业职工的离开或者采用不会对企业的连续经营活动造成障碍。

(2)   企业经营的健康性

a.      没有通过交易行为或经营活动向特定的人提供不正当利益;

b.      企业管理人员亲属关系以及与其他企业的管理人员的兼职情况不会对业务经营活动  或者监督活动造成损害。

(3)   企业信息披露的适当性

a.      涉及企业信息披露的资料是依照法律法令作成,并且对投资者的投资判断有重大影响的事项有简明扼要的记载;

b.      按照会计准则等规定会计机构完备,运行正常;

c.      与特定人之间的交易或者与投资子企业之间的持股比例的调整没有歪曲集团企业信息披露的内容;

d.      做到了对经营有重大影响的事件进行管理,并且对企业的信息适时、适当的披露;

(4)   东京证交所认为从公共利益和投资者利益保护角度看是必须的事项

       企业的公益活动以及从投资者报获得观点看是合适的。

3.改革方案中的一部上市标准

项目

直接一部上市标准

一部指定标准

1.股票数

10万单位以上

2万单位以上

2.股票的分布情况

包括境外股东达2200人以上,特定的股东不能持有明显多的股票

同左

3.交易量

 

在东证或在其他外国证交所交易的月平均交易量在200单位以上

4.上市时的市价总额

500亿日币以上

40亿日币以上

5.净资产

10亿日币以上

同左

6.利润额(a,bc   a

.最初2年内第一年利润额超过1亿日币,第二年超过4亿日币

 

                       b

最近3年内第一年利润额超过1亿日币,第三年超过4亿日币,并且三年累计超过6亿日币

 

                       c

销售额为100亿日币,市价总额超过1000亿日币

 

7.财务报表等

没有虚假记录,审计意见为“准确恰当”

 

实质要件不变

 

 

4.创业板市场的上市审查标准

    日本的证券交易所都设立有创业板市场,最知名的当属东京证交所的慈母和佳斯达克市场。各市场上市标准的实质要件均有企业要有成长性、可信赖性、安定性以及有前景的内容要求,而对形式要件则略有不同。东京证交所要求,对企业的成长性由证券企业审查,而对企业内容的信息披露是否适当以及企业的关联交易情况由证交所进行审查。在信息披露方面,主要就上市申请报告书内容是否全面明确、企业的特点、优势、未来的计划、会计核算标准及其实行情况、信息披露制度及其贯彻情况、决算的概要、季度业绩等情况进行审查;在关联交易方面,主要就董事及其亲属、大股东等关联方与企业的关系及其披露情况、懂事的情况进行确认。

下面是东京证交所的慈母市场和佳斯达克市场的上市审查标准。

项目

东京证交所(慈母)

佳斯达克

1.上市股票数

上市时募集或转让的股份在1000个单位以上,其中公开募集500单位以上

2.股东数

日本国内股东在300以上

上市时预计的股票数量

不满1万个单位的不少于300

•1万以上不满2万的不少于400

•2万以上的500人以上

3.成长性的要求

有高速成长的可能性(由证券企业判断)

4.企业市价总额

10亿日币以上

同左

5.审计意见

最近两年的会计财务报表上的审计意见为“无保留意见”且无虚假记载

前一营业年度为“无保留意见”

最近2年营业年度没有虚伪记载

6.净资产额

前一营业年度末2亿日币以上

7.上市前对第三方的增资以及股份转让

 

没有给符合[上市前的公开募集或股权转让规则]的第三者增资或有利害关系人转让股权

 

(二)费用标准

东京证交所对申请上市以及已经上市的企业收取得费用主要有审查费、首次上市费用、年费、新股发行费等。其一部、二部以及创业板市场的费用标准如下(均为不含税价格,以日币记价):

 

一部

二部

创业板

上市审查费

预备审查费

200

200

同左

100

100

首次上市费用

固定费用

1500

1200

100

募集或出售涉及费用

募集股票数X价格X万分之九

募集股票数X价格X万分之九

出售股份数X价格X万分之一

出售股份数X价格X万分之一

已经上市的企业年费

按上市市值在

50亿以下

50亿-250亿

250亿-500亿

500亿-2500亿

2500亿-5000亿

5000亿以上

 

96

168

240

312

384

456

 

72

144

216

288

360

432

 

48

120

192

264

336

408

除此之外,涉及新股的增发和上市交易还要根据其金额收取一定比例的费用。

当然,作为企业上市来说,还会发生聘请投资银行、承销商、律师、会计师的费用,据测算,日本上市的首发费用率大约占融资总额的10%左右,低于纽约市场,高于新加坡市场,与香港市场大体持平。

  

三、上市程序

根据中国证监1999布的《于企境外上市有关问题的通知》定,国内企业申请境外上市需要取得中国证监会的批准,同时作为申请企业的硬件条件,须符合净资产不少于4亿元人民去一年税后利不少于6000万元人民筹资额不少于5000万美金定。因此,申请赴日上市企业首先要按照上述规定,满足申请境外上市的硬件要求,同时取得中国证监会的批准。在此基础上还要按照日本市场的要求,满足该市场的上市审查标准的形式要件。这是赴日上市的第一步。

其次,向日本的证券交易所提交事前确认报告书和企业章程,接受事前审查。证交所主要就上市企业所在国的企业制度、会计/审计制度以及结算制度进行了解。如果通过事前审查,则正式提出上市申请。提出正式上市申请时,须附有企业董事会决议以及其他文件。按照日本各证券交易所的上市规则,提出上市申请时须提交的文件包括(以东京证交所的上市规则为例):

l          有价证券上市预备申请书;

l          有价证券上市申请书

l          股票的分布情况表

l          公开募集或股份出售预定计划书;

l          公开募集或股份出售实施通知;

l          有数量限制的分销预定计划书;

l          有数量限制的分销后的股票分布情况表;

l          因上市被合并或受让/转让营业、子企业变化、企业分立等的概要说明(如果有上述情况发生);

l          股票上市协议

l          上市宣誓书

l          附同意委托卖出股份的出售预定书;

l          附同意委托卖出股份的出售实施通知书;

l          有关公开收购本企业股票的实施通知书;

l          主承销商的推荐书

l          招股说明书

l          上市时股票价值以及企业市价的计算说明书;

l          与反社会势力无关的确认书;

l          净资产的计算说明书

l          减持投资单位的确认书;

l          继续持有的确认书

l          主营业务的前提事项等。

与主板市场相比,各创业板市场要求提交的文件要少许多。

不用说,上述工作的准备和文件的起草工作必须要在律师、证券商、会计师的引导下进行。这不仅是企业上市这一工作性质的复杂性的要求,也是中国证监会以及日本证券交易所的要求。此外,东京证券交易所也为有意上市的企业提供一系列免费的咨询和引导服务,有意上市的企业可以就上市的所有问题通过电话或其他方式进行联系,寻求帮助。

再次,证券交易所对上市申请进行审查。在这个阶段,证券交易所通过书面审查,有必要时还会到该企业实地调查,面试等,对符合条件的批准上市。

最后,由证交所向内阁总理大臣提出申请报告书,申请正式上市。

一般情况下,在创业版上市,从提出申请到正式上市发售股票最低需要一个半月的时间,在一部、二部上市则要大约34个月的时间,不过这主要取决于准备上市的企业准备的情况。

 

四、国内企业赴日本上市的前景分析

从东京证交所的上市标准来看,客观地说,其上市标准的形式要件标准并不高,国内企业要达到这一要求也并不难,不过其实质要件却弹性很大,完全取决于东京证交所的态度。过去十多年来日本的经济不景气加上其消极和保守的态度,自然导致东京证交所“说你不行就不行,行也不行”。但从2003年开始,日本经济走出低谷,开始恢复景气,同时也是为了摆脱亚洲其他新兴市场的压力,东京证交所一改过去闭门谢客的冷淡,开始对韩国、中国的企业热情相邀。东京证交所的这一转变,虽说并不意味着来者不拒,但可以肯定的是,国内企业通过审查的可能性将大大增加。

另一方面,从整个日本市场的优势来看,国内企业选择赴日上市也益处多多:

1、日本的经济总量大、资本市场资金丰富

众所周知,日本是排名世界第二的经济大国,其经济总量仅次于美国。2003年国民生产总值超过4.3万亿美金,人均国民生产总值超过33000美金。以单个城市的经济实力来比,东京的国民生产总值相当于上海的20倍,汉城的10倍,香港的7倍,巴黎的5倍,伦敦的3.5倍,也就是说后者5个城市的总和还不到东京的五分之四。虽然多年来日本经济增长缓慢,但由于其经济总量基数庞大,每年增加的国民生产总值的量仍然是巨大的。因此,有如此雄厚的经济实力支撑的市场,是纽约以外的其他市场无法比拟的。同时,日本不仅人均国民生产总值高,其国民手中的金融性资产的数量也很惊人。据日本中央银行公布的统计数字,截至20046月底,日本国民手中的金融资产达到1426万亿日币(约合14万亿美金),人均10万美金,其中60%以上是银行存款,这一数字也使日本国民的存款金额位居世界首位。特别是多年来日本一直坚持零利率,巨额的民间资金需要寻找出路。因此,优秀的国内企业如果上市成功,不愁筹措不到所需的资金。

2、日本证券市场数量多,选择余地大

日本有六家证券交易所,这是日本市场独具的优势。到日本上市并不意味着就是去东京证交所上市,日本六家证券交易所都可选择。并且一旦在其中一家证交所上市,再到其他交易所上市就变得相对容易的多,日本上市企业中就有许多都是在国内各交易所交叉上市的企业。

3、日本国民对中国股希望高

虽说日本国民普遍对股票的投资兴趣不高,但是对外国证券的投资却非常活跃,尤其是由于多年来中国经济的持续高速增长,再加上WTO的加入、2008年北京奥林匹克运动会和2010年上海万博会的申办成功,极大地提高了日本国民对中国的关注,引起日本投资者对中国概念股的兴趣。据东京证交所2002年针对个人投资者进行的专项调查结果显示,最希翼投资的对象就是中国的优秀企业。2000年日本人对中国股票的投资余额为仅22亿日币,20048个月居然达到1104亿日币(约11亿美金)。另据人民网日语版所作的常年统计,日本国民对中国投资最有兴趣的是中国的股票,始终占到调查总数的41%左右。4这一消息对于希翼通过上市筹集资金的企业来说意味着什么是不言而喻的。

4、对欲进入日本市场的企业来说广告效果明显

1992年开始连续11年日本都是中国的第一大贸易国,其规模庞大的消费市场是世界各国企业必争之地。同时日本市场对产品的质量要求极其严格,日本市场与美国、欧洲市场联系紧密,因此,可以毫不夸张地说,对于想走向世界市场的国内企业,打开日本市场就等于打开了世界市场。另一方面,在日本国民当中有这样的概念,凡能在日本上市的企业,必然是信誉和效益均佳的企业。按照东京证交所的说法,在东证上市不仅可以提高企业在日本全国性的、绝对性的知名度,而且当然地也就确立了作为世界一流企业的地位。因此,如果能在日本上市,无疑具有最佳的广告效应。

5、日本市场没有发行额度与规模的限制

与国内A股市场有额度与规模的限制不同,日本市场既没有初次上市额度和规模的限制,也没有增发新股额度的限制,这意味着企业上市后的再融资将很容易。

6、可以通过在日本市场上市拿到日币来规避外汇风险。

 

   当然,由于日本市场尚无国内企业上市的先例,不可预知的因素依然存在。同时,日本经济近年来虽有好转,股价也有所回升,但由于经济不景气时间太长,即使连日本国民自己也对经济前景不敢抱太乐观的态度,可以说今后日本经济的走向仍有难以预料的一面,这或许会给赴日上市的企业带来一定的消极影响。

 



1参见《经济月刊》2003318日。

2陈修根《去!到日本上市去!!!》,《企业与法》2003年第4期、第43页。

3证券时报20041213日第一版。

4http://www.people.ne.jp  20041224日。



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