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2009 06-20

论异议股东评价补偿权制度

上海办公室
 
 
企业以资本多数决定原则通过其经营或财产等问题的重大变更决议,如企业与他企业合并、重要资产转让、章程变更等等,少数对此持异议的股东是否只能被迫顺从多数股东之决议呢?现代企业立法基于公平原则之考虑,认为法律不能强迫少数异议股东继续留在结构及权利较其加入时均已作重大改变的企业实体中。为此,少数异议股东得请求企业以公平价格购回其持有的股份,从而脱离企业实体,这就是法律赋予异议股东的评价补偿权。
异议股东评价补偿权(the appraisal right of dissenters),又称反对股东的股份收买请求权,是指在股东大会上决议通过了对股东的利害关系产生重大影响的议案时,反对该决议的股东得请求企业以公平价格收买自己所持有的企业股份的权利。许多国家和地区的企业立法均对此作出了明确规定。如《日本商法》第245条规定,当股东会的议案涉及(1)营业的全部或重要的部分转让;(2)全部营业的出租、委托经营、共同承担与他人营业的全部损益的契约和其他批准的契约的缔结、变更或解除;(3)受让其他企业全部营业,而股东明确表示反对时,得请求企业以当时的公平价格,收买其所有的股份。台湾《企业法》、韩国《企业法》也对此作出了类似的规定。美国《示范企业法》第1313.0113.31所规定的“不同意见者的权利”,实质上也就是异议股东的评价补偿权。
 
一、异议股东评价补偿权的立法背景与法理基础
异议股东评价补偿权最先起源于美国。19世纪时,在各州制定企业法或成文法典之前,凡有关企业结构重大改变、重要财产处分、章程变更等行为,均必须由企业全体股东同意方可进行。这一法律政策的目的在于保障股东对企业的希望权,当企业欲变更其基本结构或营运政策时,赋予股东权利维护自身的利益。然而,随着经济的发展,规模化经营的优势诱使企业的扩张欲望增强。但面对法律的严格规限,企业在从事任何重大决定时均面临巨大的障碍。为了使企业能够较有弹性地从事经营运作,同时又兼顾股东的财产权利与合法利益,美国各州纷纷制定企业成文法典,对传统的立法予以修正。一方面,改变了决议“须经全体股东同意”的理论,仅要求获得全部已发行股份过半数或三分之二以上的表决通过,企业即可实行涉及企业的重大决策,如与他企业合并、出售全部或大部财产、变更章程等。另一方面,法律赋予反对决议的少数股东以评价补偿权,使得不愿接受企业重大变化的反对股东,能够在取得合理的金钱补偿后退出企业。
异议股东评价补偿权的立法有着深厚的法理基础,体现在:
(一)希望落空的选择权
本来,股东大会受资本多数决原则的支配,因此,即使有反对决议的股东,也不得因此而解体社员构成。如果承认它,就等于将股份企业之实体合伙化,这与传统的股份企业的立法原理是违背的。但股东在加入企业时就享有一种希望权,即有权希望自己加入时企业的结构及营运政策能够得以延续。因此,多数股东基于资本多数决原则有追求企业结构性变化的权利,而少数股东则应同时享有当企业结构及营运政策发生重大变更致使其对企业的预期和希翼其一如既往地延续下去的愿望落空时得以退出的基本权利。评价补偿权就成为欲适应新的状况变化之多数股东的权利与拒绝因此而遭受牵连的少数股东之权利发生冲突时法律所提供的一种利益调和工具。而且事实上除非企业决议涉及违法或欺诈的情形,评价补偿权将是异议股东的唯一救济途径。因为决议已由多数股东通过并且生效或实行,如果仍赋予异议股东以其他诉权,则会导致对善意第三人的损害,并影响到交易的安全。
(二)企业重大变更中可能出现的不公平待遇
在合并、分立、主要资产出售等涉及企业重大变化的场合中,广大中小股东极有可能遭受不公平待遇,而异议股东评价补偿权是反抗这种不公平的理想缓冲力量。理由在于,企业的重大变更往往是由控股股东或经营管理层一手发起、策划和实行的,他们就极有可能利用其对企业的控制权以中小股东的代价来扩大自己的利益,典型的情形是其安排与企业之间的不公平关联交易。这种利益的侵害,由于证券市场中信息的不对称及股份企业中普遍存在的“搭便车”现象,很难得到有效的纠正。而异议股东评价补偿权由于会使企业支出大量的现金从而影响到以后的营运,高额的成本使控股股东及经营管理层不得不有所顾忌。于是随着企业治理制度的演变,少数异议股东评价补偿权不仅保留了初始时的功能,而且对控股股东及董事会滥用企业支配权也起到了制衡作用。
 
二、异议股东评价补偿权存在的缺陷
尽管异议股东评价补偿权制度具有明显的积极功能,但仍有许多反对的声音,反对者指出了这一制度的缺陷:
(一)违反资本充实原则。
企业应异议股东的评价补偿权请求,将以企业资产回购股东持有股份,这无异于企业向股东返还出资;当反对股东的持股数量较多时,必将影响企业的资本基础,这有违企业资本充实原则,也不符合企业出资不得返还的基本原理。
(二)增加企业的财务负担。
正如上文所言,如果一项涉及企业重大变更的决议仅以最低法定数通过时,必将产生大量的反对股东。假设所有异议股东均向企业请求收买其股份,企业将为此支付大量的现金资产,这必然会导致企业的流动资金短缺,财务负担沉重,影响企业的稳健经营及良性发展。
(三)收购价格的确定十分困难。
收购价格的确定是异议股东评价补偿权制度的关键所在,如果收购价格不适当,就成为控股股东及经营管理层不当驱逐(freeze out)少数股东的手段。但是,各国企业立法往往仅规定企业须以公平价格向少数反对股东支付,至于究竟什么才是公平价格,大都没有明确规定,而在事实上也无法明确规定。这种状况使得异议股东的评价补偿权得不到有效的保证,于是有人认为该制度实际上并不是如预期的那样有效。
 
三、异议股东评价补偿权的制度设计
(一)适用范围
异议股东评价补偿权不是针对任何股东大会决议的反对者均适用,法律将其限定在涉及企业重大变更的场合,只有在这些场合下才会出现前面所说的希望权落空,也才会对股东的利益产生重大的影响。根据美国《示范企业法》,除了在企业合并、出售所有资产和修改组织章程等对股东的重大权利(优先权、股票变现权、先买权或表决权)造成负面影响的场合赋予评价补偿权之外,还规定企业收到并购的股票交换计划时,根据股东表决权采取的和有关合同条款、企业章程或董事会决议规定授予评价补偿权的任何其他企业行为,也适用评价补偿权。日本、韩国及我国台湾地区的企业法也有类似的规定,将异议股东评价补偿权的适用范围限定在企业重大变更的情形。
(二)异议股东评价补偿权的要件
1、书面通知反对之意思表示
股东反对企业所将要讨论的涉及企业重大变更的决议时,应当在股东大会召开前以书面形式通知企业其反对该项提案。事先通知的意思表示,可以使企业控股股东及经营管理层预先知悉股东的意见,从而加以慎重的考虑。大多数国家(地区)的企业法仅要求股东事先的书面反对作为评价补偿权的前提要件。其后股东无须再出席或委托他人代理出席股东会并对该决议投反对票,企业在表决时会自动将其加算在反对票中。但我国台湾地区企业法却有所不同,它要求股东必须出席股东大会并对该提案投反对票,此为该股东享有评价补偿权的前提要件。笔者认为,这样的规定似乎过于苛刻,不利于少数股东权益的周密保护。
2、决议后股东须以书面形式向企业提出收买请求
决议通过后的一定期间内(一般为20),反对该项决议的股东必须以书面形式向企业提出收买其所持股份的请求,并且应当在其书面文件中详细列明其所持股份的种类及数额。企业将在确定收购价格后的法定期间内向股东支付收购款,履行其收买义务。
(三)评价补偿权的限制
评价补偿权的行使不是绝对的,在有些情形下会受到法律的限制。当企业决议通过出让全部资产,同时决议解散企业时,法律规定异议股东无权行使评价补偿权。理由在于,企业既然决议解散,就必须依照解散程序进行清算。根据清算程序,在企业清偿债务后,如果企业还有剩余财产,则应当依照各股东的持股比例进行分配,各股东享受平等的待遇。但是也有一些国家(地区)反对该项限制,如美国《示范企业法》规定在这种情形下反对股东仍然享有评价补偿权,其目的在于防范企业运用解散企业的手段来延迟对异议股东的支付,变相侵害少数股东的利益。而台湾企业法及学者认为,如果允许在此情形下行使评价补偿权,则将使一部分股东(少数股东)在企业清偿债权人之前,先行取得其出资的返还,这样有害企业债权人的权利,也有违企业法的基本原则。笔者赞同此说。
(四)评价补偿权的转让限制
异议股东如果在企业收买其股份之前将其股份转让于第三人时,该受让人是否可以继续行使评价补偿权呢?答案是否定的。因为评价补偿权的权利享有人必须是对股东会所议决的提案提出反对意见的股东,而受让人受让股份及享有股东身份均在股东会决议之后,它并没有权利对议决事项表示意见,而且其接受股票时也应当了解企业的重大变动,就表示他已经接受这种变化,除非转让人在转让股票时存在故意欺诈行为。因此,当异议股东将其股份转让给第三人时,该权利将因股份的转移而消灭。但有一种例外情形,即受让人是因为继承而获得股票。
 
四、异议股东评价补偿权收购价格的确定
异议股东评价补偿权在实践中最大的难点在于收买价格的确定,这也是对保护少数股东利益最为关键的问题。如果收买价格不适当,就成为企业管理层不当驱逐(freeze out)少数股东的手段。
(一)价格确定的途径
收购价格的确定将可能经过两道程序:
首先是由企业与异议股东就收购价格进行协商,如果可以达成协议,则以此价格进行股份收买。值得注意的是,此处之协议并非是由异议股东形成集团来进行,而是企业根据与各个股东之间的个别约定而形成的。实务中,大多是由企业公示其价格,股东个别决定承诺与否。
其次,企业与股东未能在法定期间内(一般为60)就收购价格达成协议时,可请求法院裁定该项交易的价格。法院接受申请后,往往会聘请专业机构来评估双方交易的公平价格。关于因此而发生的费用,企业立法大多规定除非股东一方出于滥诉、武断或非善意的情形,企业应当承担全部诉讼费用及评估费用。
(二)价格评估的一些原则
企业立法一般不详细规定法院或评估师怎样评估有争议的股票价值,往往只要求给予持异议者股份的公平价格必须具有客观性。就是说,公平价格必须是“持异议者反对的企业行为生效之前那一刻的股份价值,排除任何因对这种企业行为的预期而造成的股票增值或贬值因素,除非这种排除是不公平的。”这一规定意味着,如果一个股东因为反对拟议中的交易,并且拒绝帮助促成这项交易(通过投票赞成)而选择退出该企业,那么,他不应分享任何由这项交易造成的增值,也不应分担任何由此造成的贬值,但应由企业以反映企业股份交易前价值的价格买断其全部股份。
美国法院在评价补偿权的股票估价过程中,一般是使用几种不同估价方法所得结果的加权平均值。这几种估计方法包括:市场价值法、资产价值法和收益价值法。
市场价值法就是看争议交易宣布之前企业股票的市场价值。但是在下列情形下,市场价值法帮助不大并且一般被赋予较小的加权值:(1)当股票不是在一个流动性较好、合理高效的市场上被活跃地买卖时(一般适用封闭企业)(2)当市场价值被认为由于某些可以确定的原因(比如没有公开相关信息、管理层过去的未经纠正的自我交易等)而受到了扭曲时;(3)或者当合并或其他交易的消息在其生效之前就被过早地泄漏在市场上,以至连未受之影响的最新市场价格都显得过时。
资产价值法则是将企业各项资产的市场价值加起来。当企业所拥有的很大一部分资产是可估价资产但目前却未产生收益时,这种估价方法将被赋予较大的加权值。
收益价值法,即企业投资(或收益)价值的构成,常常起关键性作用。其基本目的是让法院在倾听双方专家的意见之后预测企业的未来收益,并以反映金钱的时间价值、特定企业预测收益的风险以及这些收益的预期增长方式的贴现率把它们贴现为当前价值。
 
五、从郑百文重组案看异议股东评价补偿权制度在我国的构建
郑百文与三联集团公布的郑百文重组方案中明确规定,郑百文的股东应将自己所持有的企业股份的50%无偿过户给三联集团;对不同意上述过户方案的股东,企业将以公平价格购回其持有的股份,回购价格为流通股每股1.84元,非流通股每股0.18元。
通过郑百文的重组方案可以看出,尽管我国企业立法没有规定,但重组各方还是遵循了国际惯例,赋予对企业重组有异议的少数股东以评价补偿权。然而,由于对收购价格是否公平存在争议,并且重组过程中重组方所表现的其他一些行为(如默示即同意原则)也有不当之处,使得该方案中的评定补偿权在实质上成为重组各方驱逐企业中反对该重组方案的少数股东的工具。所谓驱逐(freeze-out)往往是指企业的控股股东利用其对企业的控制权强迫少数股东屈从其某项提案,否则即以极低的价格向反对股东支付现金资产,使其丧失股东地位,被排挤于企业之外。由于我国企业立法对异议股东评价补偿权还是一片空白,这就导致了少数股东的利益难以得到周密的保护,这突出地反映在评估价格的确定上。海外先进法域中对评估价格的确定作了十分详细的规范,其立足点就在于力求使该价格体现公平性,平衡控制股东与中小股东的合法权益,保障少数股东在受到企业控制股东的排挤与驱逐时不致束手无策。而我国在缺少相关立法的情况下,没有确定评估价格的基本原则,更没有法院介入的审查机制,在类似郑百文重组案中双方对评估价格存在争议时,就显得十分尴尬。本文并不想讨论郑百文重组方案中的收购价格是否公平,只想通过这一现象呼吁我国企业立法对异议股东评价补偿权的构建。在上市企业并购、重组日渐频繁的中国证券市场,建立这一制度的意义是重大的。
最后值得一提的是,海外立法大都将公平价格的最终确定权赋予法院行使。而鉴于我国目前的国情,司法介入尚缺乏条件,笔者认为,该项权利可以暂时由中国证监会行使,作为中国证监会履行监管职能的又一项任务。
 


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